這一輪醫藥寒冬，其實始于2021年7月CDE啟動創新藥供給側改革，內外多重負面因素共振，幾乎瓦解對醫藥常青賽道的信仰。直至2022年Q3，黎明前的黑暗，機構仍然在抱頭逃離，單季拋售藥明康德242億元、康龍化成86億元。
2022，僅有7只主動型醫藥公募基金取得正收益。
暗淡不過兩載，卻萬古如長夜。19世紀與發明電燈同一時段，恩格斯在《自然辯證法》中寫道："由矛盾引起的發展或否定之否定——發展的螺旋形式。"
醫藥產業長期螺旋式上升，植根于永續需求和創新屬性。經過否定之否定，全行業在重新啟程時已更加成熟和理性。
01
重新認識三個周期
三年疫情，我們更加認識到個體的渺小，無法逃脫的宿命之一叫周期。醫藥弱周期，但仍受制于三個周期——政策周期、生命周期、貝塔周期。
政策周期
社會價值觀回歸經濟增長主題，市場和創新的作用再次得到重視。醫藥面臨的政策周期可拆分為支付環境（集采）和產業政策。
集采第一個變化是逐步成為中性事件。從近幾次集采看，壓價還是挺狠的，給予企業的壓力依然很大，但通過提升國產占有率、行業集中度進行彌補，小心翼翼在壓縮醫保開支和不壓制產業發展之間平衡。
江西牽頭的肝功生化類檢測試劑省際聯盟集采，相對于最高有效申報價*0.6倍的平均降幅約為21.2%，按照算術平均價格計算，容量組各項目平均降幅為52.7%，測試組各項目平均降幅為51.4%，預計基本不觸及出廠價。國產品牌占比超過90%，IVD頭部企業如邁瑞醫療、安圖生物、邁克生物、新產業所有意向采購品種全部中標。其中，邁瑞醫療本次集采涉及的試劑項目收入有望實現翻倍增長，并且受益于全新高端BS-2800M生化儀逐步在大樣本量醫院實現大規模裝機，生化試劑的規模效應將加速體現。
口腔種植體集采計劃于1月11日在成都啟動，四級純鈦種植體產品系統和鈦合金種植體產品系統的最高有效申報價統一為2380元/套，進口品牌奧齒泰、登騰、士卓曼、諾貝爾生物、B&B牙科將殺得鮮血淋漓，不過寂寂無名的國產品牌將收獲增量份額，并且打進三級公立醫藥穩定的供應系統。
集采的第二個變化是實行差異化限價。醫保局會考量競爭程度、創新含量、進口占比，避免一刀切和無序競價。相比內卷的生化試劑市場，電生理屬于創新器械，明顯受到政策的呵護。福建聯盟（涉及26個?。╇娚砑山祪r幅度溫和，單件采購模式中，國產主流廠家微電生理、惠泰醫療涉及品類幾乎全線中標。
產業政策的轉暖來得更早，一線城市都加入到生物科技中心爭奪戰。
杭州25條，力挺生物醫藥企業，其中，對創新藥研發的支持，單個產品的最高獎勵從4800萬元（前年政策）提高到7000萬元。
上海16條，關注Biotech商業化，其中，要求市級醫院在國家醫保藥品目錄發布后，根據臨床需求和醫院特色將相應創新藥以"應配盡配"原則盡快納入醫院藥品供應目錄。對尚未納入國家醫保藥品目錄，但藥品上市許可持有人為上海企業的新增1類創新藥，以及具有較高臨床使用價值但尚未納入醫保支付范圍的創新醫療器械，鼓勵其申請納入"滬惠保"特定高額藥品保障責任范圍。
蘇州12條，最懂藥企的痛點，支持向CRO/CDMO轉型，設立100億元生物醫藥專項基金，其中包括臨近商業化品種專項基金，支持處于臨床三期或即將進入商業化的項目。
今年頂層基于江浙滬經驗，基于對生物科技產業更深入的認知，可望自上而下出臺更多產業支持政策。
生命周期
企業發展處于什么階段，成長空間還有多大？可以從國產替代率、治療滲透率、行業集中度三個維度考量，其中，國產替代進程為當前主要邏輯。
我們對冠脈支架集采，從均價1.3萬元左右降至700元左右的慘烈仍記憶猶新。失控的重要原因在于國產替代率已達到80%，內卷使得囚徒困境更加突出。
不過，除冠脈支架、人工瓣膜外，國內大部分高端器械領域仍由外資主導。
2022年，國內化學發光市場規模400億元，是醫療器械最大的細分賽道，外資市占率75%，由四大家羅氏、雅培、貝克曼、西門子主導，國產市占率25%。國內電生理市場，2020年國產份額不足10%，其中，復雜的房顫手術（三維消融）屬于高端領域，終端銷售額占比64.5%，長期被美系三巨頭強生、雅培及波士頓科學壟斷。外周血管介入領域，大部分核心產品長期被被外資壟斷，其中，靜脈疾病領域，進口廠商市場占比超過95%，我國大部分醫用高分子材料特別都依賴進口。冠脈通路類產品2019年國內銷售額排名前5名廠家均為外資，合計份額達66.9%，前10名廠家中僅有3家國產。國內軟性內窺鏡90%以上市場份額，長期由日系三巨頭奧林巴斯、富士膠片、賓得醫療占據，奧林巴斯一家更是獨占80%。手術機器人領域，達芬奇產品長期占據壟斷地位，在中國大陸的銷售價格均較全球平均價格有較大幅度提高，單臺售價約 2000 萬元~3500萬元，并且還有開機費，高達3萬—6萬元。
貝塔周期
來自指數級市場波動的影響，屬于中短期因素，相對比較表面。在新能源崛起之前，A股醫藥走勢與創業板高度趨同。
當前群體免疫的進度遠超預期，部分城市已基本恢復煙火氣，有理由對經濟復蘇進程更加樂觀，上市公司業績將邊際改善，春季躁動可期。
02
國產替代是主邏輯
醫療器械整體性的機會更多，投資難度更低，隨著常規診療需求恢復，院內門診量、手術量有望重回增長，醫美、牙科、眼科也將持續回溫，醫療器械進入硬科技時代，已成為醫藥中市值第二大板塊，利潤第一大板塊，行業重要性持續顯現。醫療器械ETF（159883）跟蹤中證全指醫療器械指數，覆蓋A股絕大多數醫療器械上市公司，也是目前市場上最具代表性、規模最大的醫療器械行業ETF，普通投資者還是建議通過指數基金進行布局，場內159883，場外也有聯接基金013416可以選。
集采邊際緩和，但也不能完全無視。醫用耗材基本上都難以避免集采，只是集采時間早晚、省際聯盟或國家牽頭的區別。
集采免疫+國產替代初期是一種接近完美的狀態。
醫學影像、手術機器人屬于醫療設備，由財政部門進行陽光采購，與醫保局集采無關。澳華內鏡業績指引今年收入端50%增長，全新一代旗艦機型AQ-300，已產生部分訂單，下半年將大量裝機，占內鏡設備比重將接近50%?？勺冇捕饶c鏡已于去年11月初上市，4K光學放大鏡已取得注冊證，十二指腸鏡預計上半年拿證。醫學影像板塊的聯影醫療、澳華內鏡、開立醫療、奕瑞科技、海泰新光國產替代邏輯強勁。微創機器人圖邁四臂腔鏡手術機器人實現首臺銷售，在甘肅省武威腫瘤醫院完成商業化裝機。圖邁二代產品（多科室產品）預計上半年獲批，將成為全球第二個、國產首個全面覆蓋胸腔、腹腔、盆腔領域重要復雜術式的腔鏡手術機器人。
電生理集采石頭落地，不會壓制業績，高景氣度維持，再無政策因素干擾，可專注于內生增長。在單件采購中"高密度標測導管"微電生理為唯一報量中標企業，已補齊房顫手術三大核心模塊，正式打破外資壟斷，領先競爭對手惠泰醫療至少1年?；萏┽t療電生理業務、冠脈通路業務、外周介入業務增長強勁，都受益于國產替代邏輯，新產品梯隊貢獻增量空間。
骨科類關節、創傷、脊柱都已集采，總體降幅較大，中期業績承壓，但國產替代進程加快，凈利潤能否恢復，看各家公司運營能力和新品迭代，預計關節類企業最早走出集采陰影。
化學發光是下一步集采的焦點，但也是IVD行業的亮點，國產替代獲益大于降價，而且降幅可能比生化試劑溫和得多。IVD有著生物醫藥領域最多的上市公司，是最內卷的醫療賽道?？苿摪迨兄蹬旁谀┪驳尼t藥企業多半是IVD。在核酸檢測、抗原檢測紅利消失后，中小IVD公司過剩問題又將暴露。
創新藥始終是醫藥最令人心潮澎湃的領域，有著最大的彈性和驚喜，但行業屬性決定不可能出現全面繁榮。舟行至此，行業的層次感非常清晰，有著持續自主創新能力的公司已有市場共識。
部分港股尾部公司出現的翻倍行情，算是一種糾偏，但幻想重回巔峰是不現實的。長期注定港股30%以上Biotech市值將跌入10億市值區間。
在創新藥版圖上，科創板成為繼納斯達克、香港聯交所之后又一Biotech主要上市地。去年上半年，科創板共支持8家公司按第五套標準上市，已超過港股（同期18A上市公司為4家）。
目前科創板共有23家創新藥企，IPO募集資金合計664.52億元，主要來自上海張江、蘇州工業園、北京生命科學園、成都天府生命科技園，其中包括18家按照第五套標準上市的創新藥企，以及2家紅籌企業百濟神州、諾誠健華。
科創板的流動性和估值更為友好，12家多地上市公司（半數為創新藥企）2022年在科創板年換手率平均達501%，H股對應數據為143%，12家公司2022年在科創板股價均值比H股平均高出107.6%（按11月10日人民幣匯率中間價換算）。
關于創新藥企的估值模型，人類一思考，上帝就發笑。市場合力的結果更為可信，在創新藥企中，存在對標效應，標桿企業的研發模式、商業模式一直受到考驗，成為全行業估值的天花板。所以，以前的恒瑞醫藥、現在的百濟神州的成敗是如此重要，遠超過企業自身的價值。如果百濟國際化成功，我們就可以對標更多小百濟的出現。
CXO作為創新藥械產業鏈的集大成者，傳遞著全行業的溫度，投融資、產能過剩、地緣風險是壓制其表現的三大烏云，今年都呈現緩和之勢，而頭部公司業績穩定性更好，前沿領域布局更早，受產能過剩的影響更小。
創新藥經歷的同質化痛苦，疫苗行業將接著重演一遍。消費醫療不會集采的預期被打破，二類疫苗是否重演悲??？現在接近群體免疫，新冠疫苗獲批的緊迫性和商業價值更是下降，但mRNA技術平臺是一種長期能力，終將為堅定布局的企業貢獻增量業績。
來源：藥智新聞
